Sachverhalt:

A.
Bank Linth LLB AG (Bank Linth oder die Zielgesellschaft) ist eine Aktiengesellschaft nach Schweizer Recht mit Sitz in Uznach, St. Gallen. Bank Linth bezweckt den Betrieb einer Bank für Privat- und Geschäftskunden und tätigt diverse Bankgeschäfte.

Das Aktienkapital der Bank Linth beträgt CHF 16'108'060.00 und besteht aus 805'403 Namenaktien zu je CHF 20.00 Nennwert (Bank Linth-Aktien). Die Bank Linth-Aktien sind an der SIX Swiss Exchange AG (SIX) im Swiss Reporting Standard kotiert (ISIN: CH0001307757; Valorennummer: 130775; Valorensymbol: LINN). Die Statuten der Bank Linth enthalten weder eine Opting out- noch eine Opting up-Klausel.

Die Bank Linth-Aktien sind derzeit keine liquiden Beteiligungspapiere im Sinne des UEK-Rundschreibens Nr. 2: Liquidität im Sinne des Übernahmerechts vom 26. Februar 2010 (UEK-Rundschreiben Nr. 2).

B.
Die Liechtensteinische Landesbank AG (LLB oder die Anbieterin) ist eine nach liechtensteinischem Recht organisierte Aktiengesellschaft mit Sitz in Vaduz, FL, deren Aktien am International Reporting Standard an der SIX kotiert sind (ISIN: LI0355147575; Valorennummer: 35514757; Valorensymbol: LLBN). LLB betreibt nach Art. 3 Abs. 1 ihrer Statuten im Sinne einer Universalbank Bankgeschäfte aller Art für eigene und für fremde Rechnung im In- und Ausland.

Das Aktienkapital der LLB beträgt CHF 154'000'000.00 und ist in 30'800'000 Aktien zu je CHF 5.00 Nennwert eingeteilt (LLB-Aktien).

Die LLB-Aktien sind derzeit keine liquiden Beteiligungspapiere im Sinne des UEK-Rundschreibens Nr. 2.

C.
LLB beabsichtigt, ein freiwilliges, öffentlichen Kauf- und Teil-Tauschangebots an die Aktionäre der Bank Linth für alle Bank Linth-Aktien zu unterbreiten (das Angebot).

D.
Am 17. Januar 2022 reichte LLB ein Gesuch (Gesuch) bei der Übernahmekommission (UEK) ein und stellte darin folgende Anträge:

Auf die Begründung dieser Anträge wird, soweit erforderlich, in den Erwägungen eingegangen.

E.
LLB hält nach eigenen Angaben derzeit 604'415 Bank Linth-Aktien, was 74.92% des Aktienkapitals und der Stimmrechte der Bank-Linth entspricht (act. 1/1, Rn 6).

F.
Gemäss LLB soll «das Angebot als Teil-Tauschangebot mit einer frei (d.h. unbeschränkt) wählbaren Baralternative» ausgestaltet werden (act. 1/1, Rn 7). Falls LLB die für das Angebot erforderlichen LLB-Aktien beziehen kann und der Bezug auf den Zeitpunkt des Vollzugs des Angebots sichergestellt ist, möchte LLB pro Bank Linth-Aktie folgenden Angebotspreis offerieren: (a) [Anzahl] LLB-Aktien zuzüglich CHF [Betrag der Barkomponente des Teil-Tauschangebots] netto in bar (das Teil-Tauschangebot) oder, entsprechend der uneingeschränkten Wahl der Aktionäre der Bank Linth, (b) CHF [Betrag] netto in bar (die Baralternative) (act. 1/1, Rn 8).

G.
LLB hat die Prüfstelle Ernst & Young AG (EY) mit der Bewertung der LLB-Aktie beauftragt (act. 1/1, Rn 11).

H.
LLB verfolgt nach eigenen Angaben die folgenden Absichten mit Blick auf den Angebotspreis (act. 1/1, Rn 12):

I.
Nach Angaben der LLB ist weiter beabsichtigt, dass das Land Liechtenstein höchstens so viele LLB-Aktien zur Verfügung stellt, wie für die 100%-ige Übernahme der Bank Linth entsprechend der Angebotspreisstruktur und der Wahl der Aktionäre der Bank Linth sowie einer Squeeze out-Transaktion erforderlich sind. Hierzu soll am Vortag der Veröffentlichung der Voranmeldung des Angebots ein Kaufrechtsvertrag zwischen dem Fürstentum Liechtenstein und der LLB abgeschlossen werden. Gemäss diesem Vertrag kann LLB «gegen Bezahlung einer Art Stillhalterentschädigung bei einem Derivativ-Geschäft in der Höhe von pauschal CHF 300'000» vom Land Liechtenstein insgesamt bis maximal 1'250'000 LLB-Aktien erwerben. Das entspricht maximal 4.06% des Aktienkapitals und der Stimmrechte der LLB. Der Erwerbspreis steht noch nicht fest und wird «ein VWAP [der LLB-Aktien] über 3 oder 5 Börsentage vor dem Tage der Voranmeldung» darstellen (act. 1/1, Rn 16).

J.
Der Beschluss der Gesamtregierung des Landes Liechtenstein, einen solchen Kaufrechtsvertrag abzuschliessen, steht gemäss LLB momentan noch aus. Sollte kein Bezug von LLB-Aktien vom Land Liechtenstein zu Stande kommen, würde LLB das Angebot als reines Barangebot den Aktionären der Bank Linth unterbreiten (act. 1/1, Rn 17 f.).

K.
Am 17. Januar 2022 gab die UEK Bank Linth Gelegenheit, bis am 19. Januar 2022, 17:00 Uhr, zum Gesuch Stellung zu nehmen (act. 2).

L.
Am 18. Januar 2022 reichte EY den Entwurf eines Bewertungsgutachtens für die LLB-Aktien ein (act. 5/1). Dieser Entwurf wurde gleichen Tags an die Bank Linth weitergeleitet (act. 7 f.).

M.
Mit Eingabe vom 19. Januar 2022 nahm Bank Linth zum Gesuch Stellung. Bank Linth hat demnach keine Bemerkungen zum Gesuch (act. 10).

N.
Am 24. Januar 2022 teilte EY der UEK eine Anpassung der DDM-Bewertung pro LLB-Aktie mit (act. 16). Diese Anpassung wurde gleichen Tags von der UEK an LLB und an Bank Linth weitergeleitet (act. 17).

O.
Zur Prüfung dieser Angelegenheit wurde ein Ausschuss bestehend aus Thomas A. Müller (Präsident), Mirjam Eggen und Hans-Peter Wyss gebildet.

Die Übernahmekommission zieht in Erwägung:

1.  Feststellungsinteresse

[1] Für Verfahren vor der UEK gelten unter Vorbehalt der Bestimmungen gemäss Art. 139 Abs. 2 – 5 FinfraG die Normen des VwVG (Art. 139 Abs. 1 FinfraG). Nach Art. 25 Abs. 1 VwVG kann über den Bestand, den Nichtbestand oder den Umfang öffentlich-rechtlicher Rechte oder Pflichten auf Begehren eine Feststellungsverfügung erlassen werden. Einem Begehren um Erlass einer solchen Verfügung ist gemäss Art. 25 Abs. 2 VwVG zu entsprechen, wenn der Gesuchsteller ein schutzwürdiges Interesse daran nachweist. Gemäss Praxis ist ein übernahmerechtliches Feststellungsinteresse gegeben, wenn für den Gesuchsteller eine direkte und aktuelle Unklarheit über die Rechtslage besteht, die mittels einer Feststellungsverfügung geklärt werden kann (Verfügung 795/01 vom 4. November 2021 in Sachen Roche Holding AG, Rn 1; Verfügung 794/01 vom 13. Oktober 2021 in Sachen Polyphor AG, Rn 1).

[2] Laut Gesuch der LLB soll eine Feststellung zur Anwendung der Best Price Rule erlassen werden, die im Rahmen des Angebots gelten wird (vgl. act. 1/1, Antrag 1).

[3] Im vorliegenden Fall hat LLB ein schutzwürdiges, direktes und aktuelles Interesse, eine mögliche Unsicherheit mit Blick auf die Anwendung der Best Price Rule, die im Rahmen des Angebots gelten wird, mittels Feststellungsverfügung zu klären. Auf das Gesuch wird somit eingetreten.

2.  Anwendung der Best Price Rule (Antrag Ziff. 1)

2.1 Rechtliche Grundlagen

[4] Erwirbt ein Anbieter von der Veröffentlichung des Angebotes bis sechs Monate nach Ablauf der Nachfrist Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft zu einem über dem Angebotspreis liegenden Preis, so muss er diesen Preis nach Art. 10 Abs. 1 UEV allen Angebotsempfängern offerieren (Best Price Rule). Die Prüfstelle hat die Einhaltung der Best Price Rule nach Veröffentlichung eines Angebot zu bestätigen (vgl. Art. 28 Abs. 1 lit. d i.V.m. Art. 10 UEV).

[5] Gemäss Art. 9 Abs. 5 Satz 1 UEV kann ein Anbieter den Preis eines Angebots frei bestimmen, sofern dieses Angebot Beteiligungspapiere erfasst, deren Erwerb keine Pflicht zur Unterbreitung eines Angebotes auslösen würde. Ferner bestimmt Art. 9 Abs. 6 Satz 1 UEV, dass, falls ein Angebot Beteiligungspapiere erfasst, deren Erwerb die Pflicht zur Unterbreitung eines Angebotes auslösen würde (Kontrollwechsel-Angebot), sich das Angebot auf alle kotierten Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft erstrecken muss. In diesem Fall muss der Angebotspreis den Bestimmungen über Pflichtangebote entsprechen, wobei mit Blick auf Art. 45 Abs. 2 FinfraV-FINMA eine Ausnahme gilt (Art. 9 Abs. 6 Satz 2 UEV).

[6] Nach Art. 24 Abs. 6 UEV hat der Angebotsprospekt bei einem Tauschangebot gegen Effekten, die nicht an einer Börse kotiert sind oder deren Markt illiquid ist, eine Bewertung der zum Tausch angebotenen Effekten zu enthalten (Art. 46 FinfraV-FINMA). Art. 46 FinfraV-FINMA verweist hierbei auf Art. 42 Abs. 2 – 4 FinfraV-FINMA, wo in Abs. 4 festgehalten wird, dass eine Unternehmensbewertung durch eine Prüfstelle zu erstellen ist, falls die kotierten Beteiligungspapiere vor der Veröffentlichung des Angebots beziehungsweise der Voranmeldung nicht liquid sind.

2.2 Ausführungen der LLB

[7] LLB führt aus, dass der Referenzwert für die Anwendung der Best Price Rule bei dem Teil-Tauschangebot wie folgt herzuleiten sei: «Anzahl offerierter Aktien des Anbieters multipliziert mit dem von der Prüfstelle ermittelten Wert der Anbieteraktie zuzüglich der Barkomponente (des Teil-Tauschangebots).» Dieser Wert sei im Zeitpunkt der Voranmeldung festzulegen und fluktuiere danach nicht (act. 1/1, Rn 29).

[8] Der massgebende Referenzwert zur Bestimmung der Best Price Rule sei damit «der höhere Wert vom (i) Wert des Teil-Tauschangebots (im Zeitpunkt der Voranmeldung) und der (ii) Baralternative» (act. 1/1, Rn 31). Dies folge zum einen daraus, dass die Angebotsempfänger uneingeschränkt zwischen den Werten beider Angebotsalternativen wählen könnten (act. 1/1, Rn 32). Zum anderen entspreche dies Art. 9b UEV und «sei somit mit dem Prinzip der Gleichbehandlung ausdrücklich vereinbar, (…) wenn bei unterschiedlichen Angebotspreisen resp. -werten die Angebotsempfänger die freie Wahl zwischen den beiden Erfüllungsarten des Angebotspreises haben» (act. 1/1, Rn 33). Ferner sei die Best Price Rule immer eingehalten, «wenn keine Erwerbstransaktionen in Aktien der Zielgesellschaft über dem Wert der Baralternative erworben werden, und zwar auch dann, wenn diese (Baralternative) höher ist als das Tauschangebot im Zeitpunkt des Barerwerbs» (act. 1/1, Rn 34). Daraus ergebe sich, dass der Best Price «der höhere Wert zwischen Teil-Tauschangebot und Barkomponente im Zeitpunkt der Voranmeldung» sei (act. 1/1, Rn 35).

2.3 Praxis der UEK und Lehre

[9] Die Best Price Rule ist verletzt, wenn ein ausserhalb des Angebotes bezahlter Preis für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft den Wert des Angebots (Referenzpreis) übersteigt. Bei Barangeboten ist der Angebotspreis und somit der Referenzpreis regelmässig bestimmt. Bei Tauschangeboten hingegen darf der Preis, der ausserhalb des Angebotes bezahlt wird, den Wert des Angebots im Zeitpunkt des konkreten Erwerbs nicht überschreiten. Der Wert des Angebots bzw. der Referenzpreis, also der Wert der jeweils zum Tausch angebotenen Titel, ist deshalb laufend zu bestimmen. Nur so kann festgestellt werden, dass die Best Price Rule eingehalten ist (vgl. Verfügung 726/03 vom 28. Mai 2019 in Sachen Panalpina Welttransport (Holding) AG, Rn 6 m.w.H.).

[10] Handelt es sich bei den zum Tausch angebotenen Titeln hingegen nicht um kotierte Effekten, ist der Wert des Angebots bzw. der Referenzpreis nach der bisherigen Praxis der UEK gestützt auf die Bewertung der zum Tausch offerierten Titel durch die Prüfstelle zu ermitteln (Empfehlung 387/01 vom 17. Oktober 2008 in Sachen Golay-Buchel Holding SA, Rn 10).

[11] Gleich soll es sich gemäss der h.L. auch verhalten, wenn Beteiligungspapiere zum Tausch angeboten werden, die einen illiquiden Markt aufweisen. Der Wert solcher Tauschangebote fluktuiert damit nicht und deren Referenzpreis soll gestützt auf die Bewertung der illiquiden, zum Tausch offerierten Titel durch die Prüfstelle erfolgen (Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem/Tino Gaberthüel, Öffentliche Kaufangebote, 4. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2020, S. 375, Rn 729; Dieter Gericke/Karin Wiedmer, Kommentar zur Übernahmeverordnung (UEV), 2. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2020, Rn 13 zu Art. 9 UEV; Rudolf Tschäni/Jacques Iffland/Hans-Jakob Diem, Rn 36 zu Art. 127 FinfraG, in: Finanzmarktaufsichtsgesetz Finanzmarktinfrastrukturgesetz, Rolf Watter/Rashid Bahar (Hrsg.), 3. Aufl., Basel 2019).

2.4 Anwendung der Best Price Rule im vorliegenden Fall

2.4.1 Freie Bestimmung des Angebotspreises

[12] Im vorliegenden Fall hält LLB derzeit 604'415 Bank Linth-Aktien, was 74.92% des Aktienkapitals und der Stimmrechte der Bank-Linth entspricht (vgl. Sachverhalt lit. E und act. 1/1, Rn 6). Das Angebot der LLB erfasst somit keine Beteiligungspapiere, deren Erwerb eine Pflicht auslösen würde, ein Angebot nach Art. 135 Abs. 1 FinfraG zu unterbreiten. Gestützt auf Art. 9 Abs. 5 Satz 1 UEV kann somit LLB den Angebotspreis frei bestimmen.

[13] Auch muss sich das Angebot der LLB gemäss Art. 9 Abs. 6 Satz 1 UEV nicht auf alle kotierten Beteiligungspapiere der Bank Linth beziehen. Ebenso wenig hat der Angebotspreis den Bestimmungen über die Pflichtangebote i.S.v. Art. 135 Abs. 2 und 3 FinfraG i.V.m. Art. 42 ff. FinfraV-FINMA zu entsprechen (Art. 9 Abs. 6 Satz 2 UEV e contrario).

2.4.2 Bestimmung des Referenzpreises für die Best Price Rule

[14] Offen und zu klären bleibt, welcher der Wert des Angebots bzw. der Referenzpreis ist, der für die Einhaltung der Best Price RuleS.v. Art. 10 UEV herangezogen werden soll. Eine einschlägige Praxis der UEK besteht derzeit lediglich für Fälle, in welchen die zum Tausch (mit-)angebotenen Titel nicht an einer Börse kotiert sind. In solchen Fällen ergibt sich bei Tauschangeboten wie dem vorliegenden der Referenzpreis aus der Bewertung der zum Tausch offerierten Titel durch die Prüfstelle (vgl. dazu Rn [10]). Noch nicht durch die UEK entschieden wurde hingegen die Frage, ob dasselbe auch dann gelten soll, wenn – zumindest alternativ – illiquide Beteiligungspapiere i.S. des UEK-Rundschreibens Nr. 2 (mit-)angeboten werden.

[15] Die derzeit h.L. ist ohne eine Gegenstimme der Ansicht, dass der Referenzpreis ebenfalls gestützt auf die Bewertung der zum Tausch offerierten Titel durch die Prüfstelle zu ermitteln ist, wenn illiquide Beteiligungspapiere i.S. des UEK-Rundschreibens Nr. 2 zum Tausch (mit-)angeboten werden. Es sind vorliegend keine Gründe ersichtlich, weshalb nicht kotierte und illiquide Beteiligungspapiere i.S. des UEK-Rundschreibens Nr. 2 unterschiedlich behandelt werden sollten. Illiquide Beteiligungspapiere, die als Tauschtitel (mit-)offeriert werden, müssen zudem ohnehin von der Prüfstelle nach Art. 24 Abs. 6 UEV i.V.m. Art. 46 und Art. 42 Abs. 4 Satz 1 FinfraV-FINMA bewertet werden (vgl. dazu Rn [6]). Zudem werden in Art. 24 Abs. 6 UEV nicht an einer Börse kotierte und illiquide Effekten gleich behandelt. Damit ist es in diesem Fall ebenso gerechtfertigt, den Referenzpreis für die Best Price Rule gestützt auf die Bewertung der zum Tausch (mit-)offerierten Titel durch die Prüfstelle zu ermitteln, auch wenn diese Titel illiquid i.S. des UEK-Rundschreibens Nr. 2 sind.

[16] Zum gleichen Ergebnis kommt auch LLB, die darauf hinweist, dass die Angebotsempfänger die freie und uneingeschränkte Wahl haben, entweder das Teil-Tauschangebot oder die Baralternative zu wählen. Ausserdem hat die UEK bereits entschieden, dass mit Blick auf die Best Price Rule «auf jeden Fall der im Angebot offerierte Preis bezahlt werden» kann, falls der Wert der zum Tausch angebotenen Titel im Zeitpunkt einer Transaktion unter dem Preis des Barangebotes liegt, ohne dass die Best Price Rule verletzt würde (vgl. Empfehlung 177/01 vom 17. Oktober 2003 in Sachen Absolute Invest AG, Erw. 5.3).

[17] Aus dem Obigen ist somit zu folgern, dass im vorliegenden Fall der Best Price gemäss den derzeit der UEK vorgelegten Akten derjenige ist, welcher den höheren Wert aus dem Teil-Tauschangebot und der Baralternative im Zeitpunkt der Publikation der Voranmeldung darstellt. Dabei berechnet sich der Wert des Teil-Tauschangebotes auf Grund der Anzahl offerierter LLB-Aktien multipliziert mit dem von der Prüfstelle ermittelten Wert je LLB-Aktie plus Barkomponente des Teil-Tauschangebots in CHF.

2.5 Fazit

[18] Nach dem Gesagten kann antragsgemäss festgestellt werden, dass sich der Referenzwert für die Anwendung der Best Price Rule im vorliegenden Fall im Zeitpunkt der Voranmeldung des Angebots wie folgt herleitet: Der Referenzwert ist der höhere CHF Barbetrag von (a) dem Angebotspreis der Baralternative und (b) dem Wert des Teil-Tauschangebots. Der Wert des Teil-Tauschangebots seinerseits ist dabei wie folgt zu berechnen: Anzahl offerierte LLB-Aktien multipliziert mit dem von der Prüfstelle ermittelten Wert je LLB-Aktie zuzüglich der Barkomponente des Teil-Tauschangebots in CHF.

[19] Antrag Ziff. 1 des Gesuchs ist demnach gutzuheissen.

3.  Publikation (Antrag Ziff. 2)

[20] Die vorliegende Verfügung wird in Gutheissung von Antrag Ziff. 2 des Gesuchs frühestens am Tag der Publikation der Voranmeldung des öffentlichen Kaufangebots auf der Webseite der UEK veröffentlicht (vgl. Art. 65 Abs. 1 UEV).

[21] Das Dispositiv dieser Verfügung ist von der Anbieterin mit einer allfälligen Voranmeldung zu veröffentlichen. Dabei ist das Dispositiv gemäss Praxis der UEK in die jeweilige Sprache der Voranmeldung zu übersetzen, da es einen Bestandteil der Voranmeldung bildet (vgl. Verfügung 802/01 vom 13. Dezember 2021 in Sachen Vifor Pharma AG, Rn 30).

4.  Gebühr

[22] In Anwendung von Art. 126 Abs. 5 FinfraG und Art. 118 FinfraV wird für die Behandlung des vorliegenden Gesuchs eine Gebühr zulasten der Anbieterin erhoben. Unter Berücksichtigung des Aufwands und der Schwierigkeit des vorliegenden Falles setzt der Ausschuss die Gebühr auf CHF 30'000 fest.

[23] Falls die Anbieterin, wie beabsichtigt, das Angebot unterbreitet, kann die UEK diese Gebühr von der Gebühr für die Prüfung des Angebots in Abzug bringen (Art. 118 Abs. 3 FinfraV).

Die Übernahmekommission verfügt:

Der Präsident:

Thomas A. Müller

Diese Verfügung geht an die Parteien:

• Liechtensteinische Landesbank AG, vertreten durch Dr. Dieter Dubs, Bär & Karrer AG;
  
  
• Bank Linth LLB AG, vertreten durch Dr. Lorenzo Olgiati und Dr. Martin Weber, Schellenberg Wittmer AG.

Mitteilung an:

Ernst & Young AG (Prüfstelle).

Rechtsmittelbelehrung:

Beschwerde (Art. 140 des Finanzmarktinfrastrukturgesetzes, SR 958.1):

Diese Verfügung kann innert einer Frist von fünf Börsentagen bei der Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA, Laupenstrasse 27, CH-3003 Bern, angefochten werden. Die Anfechtung hat schriftlich zu erfolgen und ist zu begründen. Die Beschwerde hat den Erfordernissen von Art. 52 VwVG zu genügen.

Einsprache (Art. 58 der Übernahmeverordnung, SR 954.195.1):

Ein Aktionär, welcher eine Beteiligung von mindestens drei Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft, ob ausübbar oder nicht, nachweist (qualifizierter Aktionär, Art. 56 UEV) und am Verfahren bisher nicht teilgenommen hat, kann gegen die vorliegende Verfügung Einsprache erheben. Die Einsprache ist bei der Übernahmekommission innerhalb von fünf Börsentagen nach der Veröffentlichung des Dispositivs der vorliegenden Verfügung einzureichen. Sie muss einen Antrag und eine summarische Begründung sowie den Nachweis der Beteiligung gemäss Art. 56 Abs. 3 und 4 UEV enthalten (Art. 58 Abs. 4 UEV).